매출 23% 늘었지만 순익 6% 감소…외형·이익 엇박자
해외·신사업 투자비 확대…하반기도 수익성 부담 지속
성장 전망 높여도 기업가치는 하향…증권가 눈높이 낮춰
▲사진=챗GPT
CJ그룹의 핵심 캐시카우로 자리 잡은 CJ올리브영을 바라보는 증권가의 시선이 달라지고 있다. 매출은 여전히 20% 넘게 성장하고 있지만 이익이 이를 따라가지 못하면서다. 해외 진출과 신사업 확대에 필요한 비용이 본격적으로 반영되면서 외형 성장만으로 CJ의 기업가치를 끌어올리기 어려워졌다는 평가가다.
24일 금융투자업계에 따르면 CJ 주가는 지난 21일 12만1300원에 거래를 마쳤다. 지난 2월 13일 기록한 52주 최고가 23만5000원과 비교하면 48.4% 떨어진 수준이다. 지난달 29일에는 11만6900원까지 밀리며 52주 최저가를 기록했다. 이후 반등에 나섰지만 이달 들어 다시 약세를 보이며 12만원대로 내려앉았다.
지난 11일 CJ가 올 2분기 실적을 발표한 이후 증권사들의 눈높이는 더 낮아졌다. 증권사들이 공통적으로 주목한 곳은 올리브영이다.
올리브영은 그동안 CJ그룹의 주요 계열사들이 주춤하는 사이 빠르게 몸집과 이익을 키우며 그룹 실적을 지탱해왔다. 2020년 1조8000억원 수준이었던 매출은 2024년 4조8000억원대로 불어났고 지난해에는 5조원대로 올라섰다. 이익 기여도 역시 크게 높아지며 CJ제일제당과 함께 그룹의 주요 현금창출원으로 자리 잡았다.
문제는 외형 성장은 여전하지만 '성장의 질'은 이전과 달라졌다는 점이다. 올리브영의 올해 2분기 별도 매출은 1조7977억원으로 전년 동기 대비 23% 증가했다. 온라인 매출은 25%, 오프라인은 22% 늘었다. 반면 순이익은 1352억원으로 6% 감소했다. 순이익률(NPM)은 7.5%로 지난해 연간 9.5%보다 2%포인트 낮아졌다. 외형은 20% 넘게 커졌지만 이익은 오히려 뒷걸음질 친 셈이다.
CJ 전체 실적도 부진했다. 2분기 연결 매출은 11조5281억원으로 4% 증가했지만 영업이익은 5318억원으로 14% 줄어 시장 컨센서스를 20%가량 밑돌았다. CJ올리브영과 식품·바이오 부문 계열사의 수익성 부진이 지속된 영향이다.
성장은 계속되는데…증권가가 보는 문제는 '수익성'
증권가가 올리브영의 성장성 자체를 의심하는 것은 아니다. 방한 외국인 증가와 온라인 채널 성장에 미국 진출까지 더해지면서 외형 성장 여력은 여전히 크다는 데 대체로 의견이 일치한다. 쟁점은 성장 과정에서 발생하는 비용이다.
올리브영은 미국 시장 진출과 올리브베러 등 신규 사업을 동시에 추진하면서 관련 비용 부담도 커지고 있다. 해외 사업 확대에 따른 광고선전비와 초기 투자비가 증가하면서 외형 성장에도 수익성은 둔화되는 모습이다. 여기에 지난해 반영된 일회성 부가세 환급 효과가 사라진 데 따른 기저 부담도 수익성 저하에 영향을 미쳤다.
한화투자증권은 올리브영의 성장 전망을 높이면서도 기업가치는 낮췄다. 매출 전망의 경우 높은 기저에도 내국인과 외국인의 견조한 수요가 이어지는 데다, 기업·소비자 간 거래(B2C)와 기업 간 거래(B2B) 등 글로벌 사업이 확대되는 점을 반영해 상향했다. 반면 기업가치는 기존 9조8000억원에서 9조원으로 낮췄다. 투자비 증가에 따른 수익성 악화를 반영한 결과다. CJ 목표주가 역시 21만원으로 낮췄다.
삼성증권은 올리브영의 온라인과 오프라인 매출이 모두 20% 이상 늘어난 점은 긍정적으로 평가했다. 다만 외형 성장이 실제 이익 증가로 이어지는지를 확인할 필요가 있다고 봤다. 이에 CJ의 목표주가를 기존 대비 30.8% 낮춘 18만원으로 하향했다. 수익성이 회복돼야 CJ의 순자산가치(NAV) 대비 주가 할인 폭도 줄어들 수 있다는 판단이다.
박세웅 삼성증권 연구원은 “올리브영 신사업이 아직 초기 단계인 점을 감안하면 올해 하반기에도 전년 대비 수익성 부진이 이어질 것으로 예상된다"며 “향후 CJ올리브영 기업가치의 관건은 외형 성장의 과실이 수익성 개선으로 가시화되는 것"이라고 말했다.
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