[한화그룹의 KAI 인수 구상 上 ] 수익 창출 능력만큼 중요한 ‘자금 설계’

KAI 지분 15.89% 확보…“항공·우주 역량 통합, 수출 경쟁력↑”
한화에어로, 상반기 영업익 8237억 원…영업 현금 흐름은 순유출
한화시스템, 자산 활용해 투자 재원 확보…후속 지출 관리 필요성

“이왕 인수를 할 거라면 잘해야 한다."

기자가 접촉한 한국항공우주산업(KAI) 노동조합원의 말이다. 한화그룹의 경영 참여를 강하게 반대하는 노조의 공식 입장과는 구분되는 개인의 발언이다. 그러나 인수 찬반을 넘어 누가 어떤 자금으로 회사를 인수하고, 이후 어떻게 성장시킬 것인지 묻는다는 점에서 의미가 있다.

KAI 노조는 지난 20일 상경 투쟁에 이어 오는 28일과 11월 3일 추가 상경 투쟁을 예고했다. 한화의 지분 취득에 대한 공정거래위원회의 심사와 최대주주인 한국수출입은행의 컨설팅 용역 등을 문제 삼으며 정부의 입장 표명을 요구하고 있다.

반면 글로벌 방위산업계에서는 기업 간 결합을 통해 기술과 자본, 생산 기반을 확충해 온 흐름이 이어져 왔다. 막대한 개발비와 긴 투자 회수 기간을 감당하면서 해외 시장에서 생산·금융·정비 지원을 함께 제공하려면 개별 기술을 넘어 사업 전반을 묶는 역량이 필요하다. 한화가 KAI와의 결합을 추진하는 산업적 논리도 여기에 맞닿아 있다.

한화의 엔진·항전·무장 역량과 KAI의 완제기 개발·생산 능력을 연결한다는 구상에는 산업적 의미가 있다. 이를 실제 경쟁력으로 바꾸려면 지분 취득과 기존 사업 투자에 필요한 자금을 함께 마련해야 한다. 한화그룹 계열사들의 재무제표에는 이를 뒷받침할 수익 창출 력과 관리해야 할 자금 부담이 동시에 나타난다.

◇ 지분 15.89% 확보…경영권 취득은 별도 과제

금융감독원 전자공시시스템(DART)에 따르면 한화그룹의 KAI 보유 지분율은 15.89%다. 한화에어로스페이스가 9.90%, 한화시스템이 4.98%, 한화에어로스페이스USA가 1.01%를 각각 보유한다. 지난 8월 확보한 지분율로, 최대주주인 수출입은행의 26.41%에 이어 2대 주주다.

공정위는 지난 8월 31일 한화의 KAI 주식 취득을 승인했다. 다만 당시 지분만으로 KAI 경영 전반에 실질적인 영향력을 행사하는 수준은 아니라고 판단했다. 향후 추가 지분 취득으로 최다 출자자가 되거나 일정 수준의 임원 겸임이 발생하면 새로운 기업 결합 신고와 심사가 필요하다는 설명이다. 이번 승인을 경영권 인수에 대한 포괄적인 허가로 해석할 수는 없다.

수은도 지난 20일 국정감사에서 KAI 지분 매각 계획이 없다는 입장을 밝혔다. 한화의 지분 확대와 실제 경영권 거래가 성사되는 과정 사이에는 여전히 정책적·거래적 변수가 남아 있다.

현재 단계에서는 확보한 지분의 규모와 향후 경영 참여 구상, 실제 경영권 취득에 필요한 절차를 구분해서 볼 필요가 있다. 재무적으로도 추가 취득 규모와 거래 방식에 따라 필요한 자금과 조달 구조가 달라진다.

◇ 한화그룹 “역량 통합"…수출·우주 경쟁력에 방점

한화그룹의 설명은 지난 5월 경영 참여 목적을 밝힌 이후 유지해 온 기조와 같다. 국가 안보 증진과 우주·항공 분야의 해외 수출 경쟁력 강화, 산업 생태계 구축을 위해 KAI와의 협력 체계를 공고히 하겠다는 것이다.

한화는 국내 우주·항공 시장의 규모가 제한적인 상황에서 기업 간 중복 투자가 개발과 운영의 효율을 떨어뜨린다고 본다. 항공 엔진·항공 전자·레이더·위성·발사체 등에 투자해 온 한화그룹 방산 계열사들과 완제기 개발·제작·체계 종합 역량을 갖춘 KAI가 결합하면 개별 기업이 분산해 수행하던 사업을 연결할 수 있다는 주장이다.

항공 분야에서는 △기체 △엔진 △항전 장비 △무장 △유지·보수·정비(MRO)를 묶은 대응을 강조한다. 해외 고객의 요구가 기체 구매를 넘어 기술 이전과 공동 개발, 후속 지원으로 확대되는 만큼 공동 전략 수립과 마케팅을 통해 원가·납기·기술·지원 역량을 함께 높일 수 있다는 설명이다.

우주 분야에서는 발사체부터 위성 제작·운용, 지상 체계와 서비스까지 연결하는 사업 구조를 제시했다. 경남 창원과 사천, 전남 고흥을 잇는 우주·항공 산업 기반을 강화하고 협력업체의 해외 동반 진출과 소재·부품·장비 국산화, 일자리 창출에도 기여할 수 있다는 입장이다.

경영 참여 방식에 대해서는 의사 결정에 참여할 필요가 있을 경우 적법한 절차와 방법에 따라 회사와 주주, 이해 관계자의 이익을 충분히 고려해 검토하겠다고 밝혔다.

통합의 효과를 높이려면 각 회사의 기술을 연결하는 전략과 함께 개발·생산 일정에 맞춘 장기 자금 계획이 뒷받침돼야 한다. 인수 주체가 확보한 현금뿐 아니라 앞으로 창출할 현금과 이미 예정된 투자 지출을 함께 살펴야 하는 이유다.

◇ 한화에어로스페이스, 고수익 능력과 늘어난 차입

한화에어로스페이스의 올해 상반기 별도 매출은 4조3429억 원, 영업이익은 8237억 원으로 집계된다. 영업이익률은 약 19%다. KAI 지분을 보유한 세 회사 가운데 추가 매입을 주도할 사업 규모와 이익 창출 능력을 갖췄다.

인수 여력을 따질 때는 연결 재무제표와 별도 재무제표를 구분해야 한다. 연결 수치는 종속 회사를 포함한 전체 사업의 규모를 보여준다. 반면 별도 수치는 지분을 직접 취득하는 법인 자체의 자금 사정을 파악하는 데 필요하다. 이하 두 상장사의 재무 수치는 별도 언급이 없는 한 별도 기준이며, 재무 상태는 올해 6월 말, 실적과 현금 흐름은 상반기 누적 기준이다.

한화에어로스페이스는 상당한 영업이익을 냈지만 영업활동에서는 8788억 원의 현금이 순유출됐다. 회계상 이익이 같은 기간의 현금 유입으로 이어지지는 않은 셈이다.

생산에 필요한 자금을 먼저 투입하고 대금은 나중에 받는 과정에서 흑자 기업의 현금 흐름도 마이너스가 될 수 있다. 반기 현금 흐름만으로 사업의 장기적인 현금 창출 능력이 훼손됐다고 단정할 수는 없다. 추가 인수 여력을 평가할 때 이익 규모와 함께 대금 회수 시기, 생산에 필요한 운전 자금까지 살펴야 한다는 의미다.

차입금·사채는 지난해 말 4조9017억 원에서 올해 6월 말 7조5099억 원으로 약 2조6082억 원 증가했다. 같은 기간 현금 및 현금성 자산은 4조2174억 원에서 3조1807억 원으로 약 1조367억 원 감소했다. 차입금·사채는 리스 부채를 제외한 장부 금액이다.

6월 말 부채 비율은 185.6%다. 회사가 공시한 순차입금 비율은 지난해 말 6.0%에서 33.5%로 상승했다. 이는 차입금·사채에서 현금 및 현금성 자산과 기타 유동 금융자산을 차감한 금액을 자본과 비교한 지표다.

상반기 KAI 주식 취득 금액은 약 9170억 원이다. 주요 투자 지출이지만 차입 증가액 전체를 KAI 매입 때문이라고 볼 수는 없다. 기존 사업의 자금 수요와 다른 투자도 함께 작용하기 때문이다.

부채의 성격 역시 구분해야 한다. 한화에어로스페이스의 유동 부채에는 약 6조9354억 원의 계약부채가 포함돼 있다. 향후 제품이나 서비스를 제공할 의무와 관련된 계약 부채를 금융권 차입금과 동일하게 취급하면 부담을 과장하게 된다. 반대로 계약 이행에 필요한 자금까지 모두 인수에 사용할 수 있는 여유 자금으로 보는 것도 적절하지 않다.

한화에어로스페이스의 높은 수익 창출력은 투자와 사업 확대를 뒷받침할 기반이다. 이를 인수 이후의 경쟁력으로 연결하려면 추가 지분 취득과 기존 사업의 생산·개발 투자에 필요한 자금을 함께 배분하고, 예상 현금 유입에 맞춰 조달 만기를 설계해야 한다.

◇ 한화시스템, 현금 확보와 조달 비용 함께 봐야

한화시스템의 상반기 영업이익은 2068억 원, 영업이익률은 약 13.5%다. 이 회사 역시 본업에서 이익을 내고 있다. 다만 현금이 늘어난 배경은 영업 현금 흐름과 구분해 볼 필요가 있다.

현금 및 현금성 자산은 지난해 말 442억 원에서 6월 말 1조3340억 원으로 증가했다. 같은 기간 차입금·사채도 1조3596억 원에서 3조1066억 원으로 약 1조7470억 원 늘었다. 상반기 영업활동 순현금 유입은 375억 원인 반면 재무활동 순현금 유입은 1조6353억 원이었다.

현금 증가를 자체 영업으로 축적한 여유 자금의 확대로만 설명하기 어려운 이유다. 6월 말 부채 비율은 141.7%이며, 이자비용은 전년 동기 약 143억 원에서 534억 원으로 증가했다. 확보한 유동성이 투자 선택의 폭을 넓혀 주는 만큼 조달 비용과 상환 조건도 함께 관리해야 한다.

한화오션 주식을 활용한 자금 확보도 중요한 거래다. 한화시스템은 한화오션 주식 1328만 1250주를 1조7000억 원에 양도하면서 주가수익스왑(PRS) 계약을 체결했다. 보유 자산을 활용해 투자 재원을 확보했다는 의미가 있지만 주식 양도 이후에도 계약상 정산 관계가 남는다. 주식을 처분하면서 가격 변동에 따른 경제적 부담까지 완전히 해소한 거래로 이해해서는 안 된다. 현금 유입 규모와 함께 계약 만기·정산 조건을 살펴야 한다.

한화시스템은 6월 말 이후 약 4999억 원을 들여 KAI 지분을 추가 취득했다. 따라서 반기 말 현금에는 이 지출이 아직 반영되지 않았다. 약 2878억 원 규모의 한화미래기술연구소 부동산 매입 결정도 있어 여러 투자 수요가 겹친다.

연결 손익에도 차이가 있다. 한화시스템은 상반기 별도로 1395억 원의 순이익을 냈지만, 종속회사 등을 포함한 연결 기준으로는 430억 원의 순손실을 기록했다. 본사 수익성과 함께 종속사업의 손익 부담을 살피고 투자 성과가 현금 창출로 이어지는 시점을 관리할 필요가 있다.

한화 계열사의 수익 창출 능력과 자산을 활용한 자금 조달은 KAI와의 결합을 추진할 기반이다. 늘어난 차입과 여러 투자 수요는 거래의 가격과 속도, 조달 방식을 정교하게 설계해야 할 이유다. 인수를 추진한다면 지분 매입을 마친 뒤에도 기존 사업과 KAI의 성장을 함께 뒷받침할 재무 여력을 남겨야 한다는 평가다.

박규빈 기자 kevinpark@ekn.kr