지주사 전환으로 단순해진 출자 구조…최상단 지분에 경영권 집중
2700억 원 상속세와 주식 담보 부담…총수 일가 자금 운용 제약
가족 간 균열에 보유 지분도 감소…외부 자본에 열린 경영권 틈새
배당에 의존하는 지주사 현금 흐름…항공·물류 지배력엔 인수 유인

[편집자 주] 한진칼은 2013년 출범 이후 한진그룹 경영권 분쟁의 중심에 서 왔다. 행동주의 펀드의 지분 매집과 총수 일가의 분열에 이어 호반그룹의 최대 주주 등극까지 그룹의 지배 구조는 거듭 시험대에 올랐다. 대한항공과 아시아나항공의 통합을 앞둔 현 시점에서는 경영 안정성과 주주 권익을 함께 확보할 해법이 요구된다. 본지는 공시와 재무 자료를 토대로 한진칼이 경영권 위협에 노출돼 온 구조적 원인을 짚고 통합 항공사 시대에 필요한 지배 구조 개선 방향을 세 차례에 걸쳐 살펴본다.

한진그룹의 경영권 분쟁은 같은 자리에서 되풀이됐다. 항공기를 운항하는 대한항공도, 물류 현장을 움직이는 ㈜한진도 아닌 그룹 최상단의 한진칼이다. 2013년 지주회사 출범으로 출자 구조가 정리되자 그룹을 지배하기 위해 확보해야 할 주식도 선명해졌다. 총수 일가의 지분은 과반에 못 미쳤고 상속과 가족 간 갈등은 그 지분의 결속력까지 약화했다. 외부 자본은 이 틈으로 들어왔다.

2018년 행동주의 펀드 KCGI의 등장에서 2020년 3자 주주 연합의 공세, 2026년 호반그룹의 최대 주주 등극까지 이어진 흐름에는 △지배력의 최상단 집중 △총수 일가의 자금 제약 △가족 지분의 분열 △자회사에 의존하는 현금 흐름 △그룹 규모에 비해 좁은 지분 인수 창구 등 다섯 가지 상황이 이어져 잇다. 한진칼의 13년은 이 구조가 외부 주주의 전략과 맞물린 과정이었다.

◇ 사라진 순환 출자, 한진칼로 집중된 지배력

대한항공은 2013년 8월 1일 인적 분할을 통해 항공 운송 사업을 영위하는 존속 회사와 투자 부문을 맡는 신설 회사 한진칼로 나뉘었다. 당시 분할 비율은 순자산 기준 대한항공 약 80.54%, 한진칼 약 19.46%였다. 기존 주주가 두 회사 주식을 나눠 갖는 방식이어서 분할 자체로 총수 일가의 자금이나 지분이 새로 늘어나는 구조는 아니었다.

이후 지주 회사 체제의 요건을 갖추는 작업이 이어졌다. 한진칼은 대한항공 주식을 현물 출자받고 신주를 발행하는 방식으로 자회사 지분을 확보했다. 2014년 관련 증권 신고서는 당시 공정거래법상 상장 자회사 지분 보유 요건인 20% 충족을 거래 목적으로 제시했다. 항공 사업과 투자 기능을 분리한 뒤 한진칼을 중심으로 계열사 지분을 재배치한 것이다.

순환 출자 정리도 단계적으로 진행됐다. 분할 이후 남아 있던 '㈜한진→한진칼→정석기업→㈜한진'의 고리는 ㈜한진이 2014년 12월 한진칼 지분을 전량 매각하면서 끊겼다. 2015년에는 정석기업 투자 부문과 한진칼의 합병, ㈜한진의 대한항공 지분 매각 등이 이어졌다. 지주 회사 전환에 따른 유예 기간 안에 수직적인 출자 구조를 갖추기 위한 조치였다.

이 변화는 지배 구조의 투명성을 높이는 동시에 총수 일가가 의존하던 계열사 간 지분 연결을 줄였다. 지주 회사 규제는 자회사의 계열사 지분 보유 방향과 범위를 제한한다. 과거처럼 아래 계열사가 위 회사 주식을 보유하며 지배력을 받치는 방식에는 제약이 생겼다. 기존 지분을 매각한 만큼 해당 계열사를 통해 행사하던 표도 사라졌다.

새 체제에서는 한진칼 주주총회가 그룹 경영권의 핵심 관문이 됐다. 총수 일가는 직접 보유 지분과 외부 주주의 지지를 결합해야 했고, 인수를 노리는 투자자는 한진칼에 매입 자금을 집중할 수 있게 됐다. 지주회사 전환이 드러낸 약점은 최상단 지분의 부족을 보완할 안정적인 주주 기반을 함께 갖추지 못한 데 있었다.

◇ 상속세와 담보 대출…지분 지키기에 먼저 쓰인 돈

2019년 4월 조양호 선대 회장의 별세는 지분 승계와 자금 조달을 동시에 요구했다. 당시 유족의 상속세는 약 2700억 원으로 알려졌다. 유족은 첫 납부와 이후 5년에 걸친 연부연납을 선택했다. 주식을 상속받아도 세금은 현금으로 납부해야 했고, 보유 지분을 팔면 경영권 기반이 줄어드는 상황이었다.

주식 담보는 이 간극을 메우는 수단이었다. 2020년 7월 기준 조원태 회장의 한진칼 보유 지분 6.52% 가운데 담보가 설정된 지분은 4.64%로 보유량 대비 약 71%였다.

금융 회사에 맡긴 주식은 주가가 떨어질 때 위험이 커진다. 계약상 담보 유지 비율을 충족하지 못하면 추가 담보나 대출 상환을 요구받을 수 있고, 이를 이행하지 못하면 담보 처분으로 이어질 수 있다. 반대로 주가 상승은 기존 담보의 가치를 높이지만 경영권 방어를 위한 추가 매입 비용도 끌어올린다. 하락기에는 담보 관리, 상승기에는 매수 자금이 부담으로 작용하는 구조다.

상속세 납부와 대출 상환에 현금을 배분해야 하는 총수 일가와 투자금 대부분을 주식 매입에 투입할 수 있는 외부 펀드의 출발점은 달랐다. 경영권을 유지하기 위해 지분을 팔지 않으려 할수록 차입 의존도가 높아지고 차입이 늘수록 새 주식을 살 여력이 줄어드는 문제가 발생했다.

유족의 조양호 회장 상속 관련 세금 납부는 2024년 마무리됐다. 올해 반기 보고서에는 이후 체결한 세무서 연부연납 담보 계약과 은행·증권사 대출 담보 계약이 별도로 기재돼 있다. 상속세는 분쟁이 격화하던 시기에 총수 일가의 현금 사용처를 묶어놨다.

◇ 가족 지분의 균열…결속력 약화에 보유량도 줄어

총수 일가의 지분을 하나의 안정된 지배 지분으로 보는 전제도 흔들렸다. 조승연(개명 전 조현아) 전 대한항공 부사장이 약 6.49%의 지분을 갖고 KCGI·반도건설과 손잡은 사건은 가족 간 승계 갈등이 그룹 경영권 분쟁으로 이어질 수 있음을 보여줬다.

가족 주주 한 명의 이탈은 방어 진영의 지분을 줄이는 동시에 상대편 지분을 늘린다. 같은 주식이 양측 격차에 미치는 효과가 큰 이유다. 가족 합산 지분을 하나의 안정된 지배 지분으로 간주했던 체제에서 승계 갈등은 곧 그룹 전체의 경영권 위험으로 번졌다.

지난 4일에 공시된 주식 변동 신고서는 가족 지분 축소의 누적 결과도 보여준다. 직전 보고일인 2021년 9월 15일과 비교해 조 회장 측 보통주 보유량은 1622만6376주에서 1373만8919주로 248만7457주 줄었다. 지분율은 24.31%에서 20.58%로 낮아졌다. 이 때 가족의 매도와 재단의 매수, 사우회 등의 신규 보고가 함께 반영됐다. 개별 내역에서 조 전 부사장의 보통주는 298만4894주에서 4339주로, 이명희 정석기업 고문의 보통주는 314만1137주에서 121만8712주로 감소했다.

◇ 배당으로 버티는 지주사…외부 자본은 '그룹의 열쇠'를 샀다

현금 흐름에서도 자회사에 대한 의존도가 높다. 올해 상반기 한진칼의 별도 매출에서 배당금은 73.7%, 상표권 사용료는 23.1%를 차지했다. 두 항목의 합계는 96.8%다. 배당 수입이 상반기에 집중되는 계절성을 고려해도 자회사 실적과 배당 결정에 대한 높은 의존도가 드러난다.

대한항공이 이익을 내더라도 항공기 도입과 정비, 부채 상환, 통합 비용에 먼저 현금을 배분하면 지주사로 올라오는 배당은 달라진다. 항공 업황이 나빠질 때 자회사와 지주사의 재무 여력이 함께 약해질 수 있다는 뜻이다. 여기에 총수 일가의 개인 자금 사정까지 겹치면 경영권 분쟁 대응에 쓸 수 있는 자금의 선택지가 좁아진다.

외부 자본이 주목하는 지점은 지배력의 가치와 인수 대상의 규모 사이에 생기는 차이다. 투자자가 대한항공과 물류·호텔 계열사의 자산을 하나씩 인수하려면 막대한 자금이 든다. 최상단 한진칼의 지분을 확보하면 그보다 좁은 창구를 통해 그룹의 이사회 구성과 사업 방향에 영향력을 행사할 기회를 얻는다. 항공·물류망과 브랜드, 부동산을 함께 바라보는 투자자에게 지주사 지분은 매력적인 진입로다.

이른바 '트로피 자산'의 유인도 여기에 있다. 국적 항공사를 거느린 그룹의 상징성과 사업 기반은 지주사 주식의 투자 가치에 경영권 프리미엄을 더한다. 저평가 구간에서는 자산 가치 재평가를, 분쟁 구간에서는 지배력 확보를 기대하는 자금이 유입될 수 있다. 지분 경쟁이 주가를 끌어올리면 다음 매수자의 비용도 함께 높아진다.

한진칼은 지주사 전환으로 그룹 지배의 입구를 하나로 모았지만 그 입구를 안정적으로 관리할 주주 관계와 승계 체계를 충분히 갖추지 못했다. 상속세는 자금 여력을 제약했고, 가족의 분열은 외부 연합에 표를 보탰다. 반복된 분쟁의 해법 역시 총수 개인의 지분 매입을 넘어 주주들이 기존 경영 체제를 지지할 이유를 지속적으로 만드는 데서 찾아야 한다는 지적이 나오는 이유다.

박규빈 기자 kevinpark@ekn.kr