두산의 ‘숨겨진 카드’…교환·합병비율 20% 상향 가능성

금감원, 무제한 정정 요청 시사…재차 반려 가능성 높아져

법규상 할인·할증 허용…개인주주 유리한 조정 열려있어

전문가 “두산 사례가 SK 등 타 기업 구조재편에도 영향”

두산그룹이 결국 두산밥캣을 중심으로 한 지배구조 재편 과정에서 주식 교환비율과 합병비율을 손볼 가능성이 높아지고 있다. 정정신고서를 받아든 금융감독원장이 “무제한 정정 요청도 할 수 있다"고 나서면서 반려를 시사했기 때문이다.

그동안 두산그룹은 비율 조정은 법적으로 어렵다는 입장이었다. 정정된 신고서에서도 비율은 변하지 않았다. 하지만 관련 법규를 검토한 결과 개인주주들에게 지금보다 약 20% 가량 유리한 조건의 비율로 증권신고서 수정이 가능하다.

11일 금융감독원과 관련 업계에 따르면 최근 이복현 금융감독원장은 “주주들에게 의사결정에 필요한 정보가 충분히 전달되지 않는다면 두산 측이 제출한 증권신고서의 정정을 계속해서 요구하겠다"며 교환비율과 합병비율에 대한 철저한 검토를 요구했다.

두산밥캣과 두산로보틱스, 그리고 두산에너빌리티와 두산로보틱스 간의 주식 교환과 합병이 일반 주주들에게 불리하다는 시장의 우려를 반영한 것이다.

그동안 두산은 교환비율과 합병비율이 법적으로 정해진 것이므로 변경할 수 없다는 입장을 고수해왔다.

실제 정정된 보고서에도 비율 부분은 수정하지 않았다. 그러나 자본시장과 금융투자업에 관한 법률 시행령 제176조의5와 제176조의6을 살펴보면, 교환비율과 합병비율을 조정할 수 있는 법적 근거가 존재한다. 해당 법규에 따르면 상장법인 간 주식 교환과 합병의 경우 기준주가의 100분의 30 범위에서 할인이나 할증을 할 수 있다.

그리고 이번 두산의 경우처럼 계열회사 간의 경우에는 이 범위가 100분의 10으로 제한된다.

이를 적용하면 실제로 두산밥캣과 두산로보틱스 간의 교환비율과 두산에너빌리티 분할 신설 투자회사와 두산로보틱스 간의 합병비율을 정정할 수 있다.

현재 두산은 두산에너빌리티의 기준주가는 1만221원, 두산로보틱스의 기준주가는 8만114원으로 산정했다. 두산밥캣은 5만612원이다.

시장에서는 두산로보틱스가 고평가되고 상대적으로 두산밥캣과 두산에너빌리티가 저평가됐다는 불만이 나온다.

하지만 법규상 허용되는 할인과 할증을 적용하면 현재 나오는 불만을 잠재울 수준은 아니지만 조금이나마 개인 주주들에게 유리한 수치가 나온다.

먼저 두산에너빌리티에서 분할 신설되는 투자회사와 두산로보틱스 간의 합병에서 두산에너빌리티의 기준주가에 10%를 할증하고, 두산로보틱스의 주식가액에 10% 할인을 적용해 새로운 합병비율을 정할 수 있다.

그 결과 두산에너빌리티 기준주가는 1만1243.1원, 두산로보틱스 기준주가는 7만2102.6원으로 조정할 수 있다. 이를 적용한 합병비율은 0.1559로, 기존의 0.1275856보다 유리해진다.

이어 두산로보틱스와 손자회사가 된 두산밥캣의 주식 교환비율도 수정할 수 있다.

두산밥캣의 기준주가를 현재보다 10% 할증된 5만5673.2원으로 수정하면 된다. 이후 교환비율은 0.772로 조정될 수 있다. 기존의 0.6317462보다 두산밥캣 주주들에게 유리하다.

한편 이 원장이 취임한 뒤 금감원은 증권신고서의 정정을 요청하는 경우가 대폭 늘었다. 요구하는 수준도 상당히 높았다는 평가다. 이에 두산이 각 회사의 기준주가에 10% 수준의 할인과 할증을 적용할 가능성이 제기된다.

만약 기준주가 변경에 따른 합병과 교환비율을 수정하고도 당국의 심사 문턱을 통과하지 못한다면 두산 입장에서는 기준주가를 산정하는 방법 자체를 바꿔야 할 수 있다.

상장사 간의 교환과 합병은 시가를 기준으로 비율을 정하는 것이 원칙이지만 비상장사는 반드시 그럴 필요는 없다. 두산로보틱스로부터 분할해 신설될 회사는 두산밥캣의 시가 대신 자산가치를 기초로 기업가치를 산정할 수 있다. 그럴 경우 주주들에게 유리한 비율로 산정될 가능성이 높다.

이에 대해 한 재무회계 전문가는 “두산은 이번 지배구조 재편에서 조금이나마 개인주주를 배려할 수 있는 여지가 있음에도 이를 명확히 설명하지 않았지만, 당국은 이를 정조준한 것으로 보인다"며 “이번 재편 작업의 향방이 SK 등 구조 재편을 앞둔 기업들에게 미치는 영향이 상당할 것"이라고 말했다.

강현창 기자 khc@ekn.kr