[단독] 모건스탠리 반도체 보고서 ‘재탕’ 논란...SK하이닉스 평가 신뢰성 의문

2024년 보고서, 2021년 내용과 구조·문구 상당 부분 유사

AI·HBM 시장 급성장 불구 분석 미흡…시장 변화 반영 못해

SK하이닉스 목표가 대폭 하향 했지만 “분석 근거 부실” 지적

“3년 전 과거 틀 고수”…투자 분석의 질적 개선 요구 높아져

최근 SK하이닉스의 주가 하락을 유발한 모건스탠리의 보고서 'Winter Always Laughs Last'(겨울은 항상 마지막에 웃는다)가 지난 2021년 8월 발표된 'Winter Is Coming'(겨울이 오고 있다) 보고서와 상당히 유사하다는 비판을 받고 있다. 당시 보고서도 SK하이닉스의 부진을 예상하는 내용이었다.

비교 결과 두 보고서의 문단 구조, 헤드라인, 주요 내용에서 반복된 패턴이 발견된다. 상대적으로 최근 이슈인 인공지능(AI)과 HBM(고대역폭메모리) 이슈는 관련 시장의 급격한 성장에도 불구하고 분석이 크게 부족하다는 지적이다. 이에 자기 복제 수준의 보고서를 통해 SK하이닉스에 대한 반토막 수준의 목표주가를 제시한 것이 타당한지에 대한 논란이 일고 있다.

◇ 3년 전 보고서와 놀라운 유사성…“복사-붙여넣기" 수준

24일 반도체 업계에 따르면 모건스탠리의 최근 보고서는 2021년 보고서의 내러티브를 그대로 차용한 사례가 많다는 지적이 나온다.

보고서를 분석한 결과 2021년 보고서는 반도체 공급 부족 상황을 중요하게 다루고 있다. 실제 반도체 시장이 공급망 문제로 어려움을 겪던 2021년에는 반도체 부족이 시장 전반에 큰 영향을 미쳤다.

그리고 2024년 보고서에서도 이와 유사한 서술이 그대로 사용되고 있다.

그러나 2024년 현재 DRAM 시장의 주요 이슈는 DDR4의 공급 과잉과 PC, 스마트폰 등 비-AI 부문의 수요 부진이다. 이러한 최신 동향이 제대로 반영되지 않은 채, 과거의 분석 방식이 그대로 사용된 것이다.

실제 최근 보고서는 여전히 “특정 부품은 부족하고, 다른 부품은 넘쳐난다"는 2021년의 논리를 사용했다. 이는 현재 반도체 상황과 다르다.

특히 AI와 HBM 메모리에 대한 분석이 매우 제한적이라는 점도 지적되고 있다.

최근 반도체 시장에서 가장 중요한 트렌드로 부상한 이 두 분야에 대한 심도 있는 분석이 부족하다는 것이다. 이는 보고서의 시의성과 유용성을 크게 떨어뜨리는 요인이 되고 있다.

◇시장 변화 외면한 채 과거 논리 반복…AI·HBM 분석 부재

실제 보고서를 보면 문장이 거의 유사한 방식으로 서술된 부분이 눈에 띈다.

2021년 보고서에서 반도체 업계의 사이클을 설명하는 부분은 2024년 보고서에서도 거의 동일한 구조와 표현을 사용하고 있다.

모건 스탠리는 2021년 보고서에서 “While pricing is still moving higher, the rate of change is approaching peak as supply is catching up to demand. Our cycle indicator has shifted out of 'mid-cycle' to 'late-cycle' for the first time since 2019 and this phase-change has historically meant a challenging backdrop for forward returns."이라는 문단을 통해 반도체 시장 사이클에 대한 분석을 제시했다.

그리고 이 문단은 2024년 보고서에서 '중기 사이클'에서 '후기 사이클'로의 변화(2021)와 '후기 사이클'에서 '정점 사이클'로의 변화(2024) 부분만 수정하고 그대로 사용했다.

특히 DRAM 시장의 전망을 제시하는 부분은 문장은 그대로 사용한 부분이 많다. 모건스탠리는 2021년도 보고서에서 반도체 산업의 현재 상황과 특히 칩 수요와 공급에 관한 분석을 'DRAM Market Outlook Worsened Recently'라는 제목을 달아 서술했다.

그리고 2024년 보고서에도 해당 부분은 두번째 문장까지는 100% 같은 문장이며, 그 이후 문장도 약간의 순서 변화 등은 있지만 내용이 같다.

◇SK하이닉스 평가 논란…HBM 성과 무시한 채 목표가 '반토막'

특히 SK하이닉스에 대한 평가도 논란의 대상이다. 모건스탠리는 이번 보고서에서 SK하이닉스의 목표주가를 대폭 하향 조정했지만, 이에 대한 충분한 근거를 제시하지 못했다는 비판이 제기되고 있다. 시장 전문가들은 AI와 HBM 시장에서의 SK하이닉스의 성과와 전망이 제대로 반영되지 않았다고 지적한다.

두 보고서 모두 SK하이닉스의 목표주가를 하향 조정한 가운데 그 논리는 거의 동일한 상황이다.

두 보고서는 모두 DRAM 시장에서 공급 과잉과 재고 증가를 주요 요인으로 설명하며, 고객사들이 재고 축적을 줄이기 시작할 경우 DRAM 가격이 하락할 것이라고 예측했다.

이는 AI와 HBM의 수요 증가를 충분히 반영하지 않았다는 비판이 제기되는 부분이다. 2021년 이후 SK하이닉스는 HBM 분야에서 빼놓을 수 없는 업체가 됐다. 하지만 이번 보고서에는 이런 상황이 중요하게 언급되지 않았다.

결국 시장 상황이 변화했음에도 불구하고 분석 틀은 거의 수정하지 않고 보고서가 적성된 게 아니냐는 지적이 나온다.

◇ “단순 재탕" 비판 쏟아져…투자 보고서 신뢰성 도마에

최근 SK하이닉스는 HBM 분야에서 주요 경쟁자로 자리매김하고 있으며, AI와 데이터 센터 수요가 급격히 증가하는 상황에서도 해당 기술의 중요성을 충분히 고려하지 않은 채 목표주가를 대폭 낮춘 것은 설득력이 부족하다는 지적이다.

아울러 보고서는 HBM 공급이 두 배 이상 증가할 것으로 예상하는 부분이 있지만, 정작 HBM의 가장 큰 수혜업체인 SK하이닉스 실적에 어떤 영향을 미칠지에 대한 구체적인 분석은 부족하다.

이에 대해 반도체와 금융투자업계 관계자들은 이번 모건스탠리의 보고서가 2021년 보고서를 단순히 재탕한 것에 불과하다는 비판도 제기하고 있다.

한 반도체 업계 관계자는 “메모리 시장은 불과 몇 년 사이에 큰 변화를 겪었으며, 특히 AI와 HBM 기술은 메모리 수요를 새롭게 이끌고 있는 핵심 요소로 자리잡고 있다"며 “하지만 모건스탠리 보고서는 기존의 분석 틀을 고수할 뿐 새로운 시장 변화를 제대로 반영하지 못했다"고 지적했다.

강현창 기자 khc@ekn.kr